分化与承压，拆解大厂二季报中的增长命题

一切的问题，最终还得靠增长来解决。

这半个月来，腾讯、百度、阿里、京东、快手、拼多多等一众互联网公司，相继发布了今年的二季度及上半年财报。

在宏观经济弱复苏与 AI 技术爆发式渗透的交汇点上，这些大厂的营收增长曲线出现罕见分化，盈利表现也因资本开支方向的不同而各奔前程：有的依靠广告、游戏、电商实现稳健营收扩张；有的面临传统业务承压，主动加大 AI 算力与模型投入，短期牺牲利润换取长期技术壁垒；电商赛道出现 " 收入增速放缓、利润韧性提升 " 的结构性变化……这些反映在数据上，就是增长疲软或者下滑、净利下滑甚至暴跌、自由现金流首次出现负数。

透过这些财报，我们也能看到，行业整体呈现出 " 营收温和复苏、利润结构性承压、AI 成为破局关键 " 的三大特征。在行业从 " 模式创新 " 轻资产竞争，转向 " 技术创新 " 重资产竞赛的过程中，AI 的投入产出比（ROIC），正成为资本市场衡量互联网公司价值的新标尺。

面对增长的问题、市场的质疑，谁在 " 用控本守存量 "、谁在 " 用投入换未来 "、谁的 "AI 已经开始反哺营收 "，一目了然，但又模糊和脆弱。

营收分化：谁在逆势增长，谁在承压前行？

2026 年上半年，消费大盘呈现弱复苏态势，社会消费品零售总额同比名义增长仅 1.3%。在此宏观背景下，各家互联网巨头的营收表现出现显著分化，整体呈现出 " 强者稳增、电商承压、AI 业务高速突围 " 的格局。

先来看率先发布今年二季报的腾讯，期内营收 2048 亿元，同比 +11%。增长引擎主要来自两大板块：本土游戏收入同比增长 17% 至 473 亿元，以及营销服务收入同比大增 22% 至 436 亿元。其中增长最快的营销服务，得益于 AI 及自动化投放工具的推动—— AI 对广告推荐模型的迭代，正在直接转化为商业回报。

腾讯目前将公司业务划分为两部分：一部分是继续产生现金流的现有核心业务，另一部分是由模型、新应用和计算基础设施组成的 AI 原生业务。而从财报电话会上看，腾讯的策略是 " 用赚钱的主业养 AI，再用 AI 反哺主业 "。

阿里二季度营收 2690 亿元，同比增长 9%。增长动力同样来自新引擎：阿里云 AI 相关产品收入连续 12 个季度保持三位数增长，MaaS 模型服务、企业推理算力需求爆发，是阿里最强增长板块，AI 相关产品收入占云业务比重持续提升。即时零售业务收入 533 亿元，同比增长 45%。而传统电商的客户管理收入仅增长 1%，凸显了新旧动能转换的迫切性。

拼多多 Q2 营收 1124 亿元，同比增长 8.1%，而支撑增长的核心依然是 Temu 跨境业务，这也带动交易服务收入同比增长 13.3%，增速超过在线营销服务的 3.5%，说明增长引擎正从广告向服务链条延伸。另外，依靠依靠百亿补贴、农产品电商，拼多多国内主站也在下沉市场进行深度渗透，以此维持基本盘。

然而，并非所有公司都能保持住增长，京东、百度与快手的营收就出现了罕见的 " 停滞甚至下滑 "。

2026 年 Q2，京东实现营收 3464 亿元，同比下降 2.9%，这是其上市以来首次单季度营收负增长。目前零售业务依然是京东基本盘，营收拖累主要来自带电品类——受存储芯片、闪存等上游元器件涨价推高终端成本影响，电子产品及家电收入同比下滑 11.8%。不过，服务收入同比增长 6.8% 至 793 亿元，占比提升至 22.9%，收入结构正在向服务端倾斜。

百度二季度总营收 313 亿元，同比下降 4.4%。传统搜索广告业务持续承压，但 AI 相关收入达 125 亿元，同比上涨 25%，连续两季占比过半，其中 GPU 云收入同比增幅高达 283%，连续四个季度实现三位数增长，AI 云基础设施收入 73 亿元同比增长 50%。从收入结构来看，百度的新旧动能交替正在加速，表现为 " 基础设施先行 " 的特征，即 GPU 云等 AI 基础设施需求快速增长，而应用端商业化仍处于相对早期阶段。

快手二季度营收 355 亿元，同比仅增 1.4%，反映出短视频行业流量见顶、商业化触及天花板的严峻现实，而可灵 AI 成为支撑公司整体保持微增的关键。财报显示，可灵 Q2 收入超 8.5 亿元，同比增长 200% 以上，ARR 持续快速攀升。快手的 AI 逻辑：一方面 AI 改造原有的广告、电商链路，另一方面独立 AI 生成业务直接产生收入，两条路线同步推进。

整体来看，各个大厂的传统流量业务增速普遍回落，广告、云服务、AI 相关业务成为主要增量来源，成为各家共同的增长抓手，这些业务的 " 含 AI 量 " 以及板块投入比重，也直接影响公司的营收表现。

盈利分化：利润与资本开支的取舍

如果说营收是面子，利润则是里子，但营收增长并不等于利润同步增长。

2026 年 Q2 净利的变化，在于主业经营效率改善带来利润抬升，但大厂争相加大 AI 算力、模型研发资本开支，也压制了短期盈利，净利出现下滑甚至大幅波动。

比如腾讯的盈利表现，体现了典型 " 战略投入 " 的代价。二季度 IFRS 归母净利润 560 亿元，同比仅增 0.7%。增速放缓的深层原因，是腾讯单季资本开支高达 528 亿元，同比增长 176%，主要用于采购计算设备、数据中心等 IT 基础设施以支撑混元大模型和各项 AI 业务。若剔除 AI 算力采购的预付款项，自由现金流仍有 376 亿元；剔除新 AI 产品（Hy、元宝等）的投入后，经营利润口径下同比增速可从 9% 提升至 19%。

阿里也同样在以利润换未来。二季度归母净利润 105 亿元，同比下滑 75%。当季资本开支 676.78 亿元，同比增长 75%，全部投向服务器、芯片和数据中心建设。阿里云 EBITA 利润率同比提升 4.4 个百分点至 11.6%，但由于高额基建投入，整体利润被大幅侵蚀，市场将这一变化解读为 " 用利润换 AI 技术底座 "。

百度本季的净利润同比下降约 68% 至 23 亿元。这一方面是因为传统高利润率的广告业务出现较大下滑，另一方面是 AI 业务 " 高投入、慢回报 " 所致，比如百度本季资本开支达到 114 亿元，远超去年同期的 38 亿元，主要用于 GPU 云基础设施、AI 芯片（昆仑芯）和数据中心建设，同时利润贡献有限。

拼多多二季度净利润 272 亿元，同比下降 12%。这种净利润变化的核心原因，在于拼多多将大量利润投入到平台和产业生态的建设中，比如季度研发投入达到 43 亿元，同比增长高达 40%，创历史新高，还有平台治理全面升级，以及用于 " 千亿扶持 " 惠商战略。

快手则面临 " 主业承压 +AI 投入 " 的双重挤压。财报显示，快手 Q2 的利润 31.52 亿元，同比下降 36%；经调整利润 39.13 亿元，同比下降 30.3%。研发开支同比增长 34.7%，主要用于 AI 投入。

更值得注意的是，据券商预测，三季度快手收入可能同比下降 7%，广告营收下降 5%，经调整净利润可能大降 86% 至 7 亿元。不过，可灵 AI 二季度营收超 8.5 亿元，同比增长超 200%，在已完成独立融资的情况下，有望成为潜在的增长极。

相比上述大厂净利的承压，京东成为本季度少数实现利润显著增长的电商企业。二季度营收虽然下降，但归母净利润实现 71 亿元，同比增长约 15%；Non-GAAP 净利润 89 亿元，同比增长 20.8%，净利润率由去年同期的 2.1% 提升至 2.6%。利润改善的核心动因是新业务大幅减亏——包含外卖在内的新业务收入 72.6 亿元，同比下降 47.6%，但总投入同比减亏超 50%，单均损益持续优化。

当前，大厂们都在大力押注 AI，这种前期算力投入是刚性成本，短期会压制利润，但长期可以带来技术壁垒与商业化回报。但市场更关心的是，这种净利下滑会不会持续下去，以及 AI 投入何时能看到规模化的回报兑现。

从 " 投入期 " 到 " 兑现期 "，AI 增长的命题

站在 2026 年中，国内互联网大厂未来营收增长，来自两大主线：传统业务的存量挖潜 +AI 技术带来的增量，尤其是 AI 业务已经从 " 战略概念 " 阶段，正在走向 " 可量化的贡献 "，这又表现为两个层次：一是赋能现有主业，提升效率与变现能力；二是孵化全新的 AI 原生业务，开辟新收入赛道。

结合各家最新财报信息、高管电话会观点以及行业研报，商业新研社也对未来增长的重点和路径做个拆解。

在本季财报电话会上，马化腾也首次表示，腾讯正从智能、应用与基础设施三个层面构建一个 " 全新、AI 赋能的腾讯 "。面对巨额 AI 投资如何取得回报的问题，腾讯方面称将打造一个由自研模型、应用生态和云服务共同组成、具有规模和价值的 AI 原生业务生态，涉及混元（Hy）模型、WorkBuddy 以及微信智能助手 " 小微 " 等。

这意味着，混元模型的回报并不只依靠 API（应用接口）调用收入，模型还可以进入 WorkBuddy、元宝、游戏和微信等多个产品，产品使用产生的数据和反馈再用于改进模型，由此形成 " 应用产生需求→模型提升体验→产品推动商业化 " 的循环。

阿里也正在主动收缩即时零售等非核心战线，将资源向 AI 集中。从本季度开始，阿里开始按照 AI 产业链重新组织资源，将业务重新划分为四个板块：阿里巴巴电商集团、AI 云与算力服务、AI 实验室与应用以及所有其他，以更好地衡量商业化指标。

值得注意的是，阿里 CEO 吴泳铭还对阿里现阶段的 AI 全栈能力进行了系统梳理。比如在芯片层，自研算力实现规模化商业化；模型层，阿里模型发布全面提速，大语言模型、图像模型、语音模型、视频模型和音乐模型均实现重要版本迭代，性能位于国际第一梯队；应用层，从 B 端生产力到 C 端订阅，AI 原生应用也成为新增长引擎。这样一来，阿里的 AI 产品经常性收入就能覆盖 AI 算力、模型服务、AI 应用等多个层面，一层的需求增长都会转化为商业机会。

在电话会上，吴泳铭还给出明确的投资回报测算，" 目前的 AI 算力投资，基于平均毛利率，大约可以在 3 年内回本；随着效率提升，有望缩短至 2.5 年。"

从二季度财报透露的信息来看，百度未来的经营重点已完全确立为 " 以 AI 为先 "，AI 业务已不再是边缘探索，而是构成了公司新的收入基本盘和核心业务，未来资源、组织、人才优先向 AI 倾斜。与此同时，传统搜索广告作为现金流基本盘，主要做存量优化，不再追求规模扩张，重点用 AI 技术改造广告变现效率。

百度 CEO 李彦宏在电话会上明确核心目标：推动文心大模型重回基础大模型第一梯队，坚持 " 技术底座 + 行业应用双轮驱动 "，不做纯概念，以商业化落地为检验标准。这也说明，百度不再单纯追逐 C 端流量故事，而是走 " 算力基础设施 + 行业大模型解决方案 " 路线，优先 B 端商业化变现；同时将文心大模型的技术能力反哺搜索、广告等存量业务。

当然，短期内会百度会持续承受资本开支高企、利润承压的压力，业绩增长高度依赖 GPU 云、行业解决方案的放量；而中长期的增长天花板，取决于大模型技术迭代进度、算力成本下降以及 B 端 AI 商业化落地速度。

在 AI 战略方面，快手则更加简单，那就是聚焦视频多模态生成，以可灵 AI 为核心载体，走 " 对内赋能主业 + 对外独立商业化 " 双路径；不做通用文本大模型，把资源集中在视频生成、AIGC 创作、AI 营销、商家智能工具赛道。

虽然说可灵 AI 收入增长很快，但烧钱速度更快，近 30 亿美元融资也用不了多久。尤其是今年来，竞争对手加速跟进，技术壁垒正在快速被抹平，可灵 AI 急需拿出新模型来证明自己。在业绩增长、对赌协议等压力下，可灵短期尚不足以支撑高估值上市，需要足够长的时间兑现增长、消化估值。

从全球视角来看，AI 资本开支逻辑正在发生微妙变化。中信证券研报指出，市场关注重点已从 "Capex 投入强度 " 切换至 " 回报路径验证 " ——能够给出清晰、正面 ROIC 指引的公司，如微软、亚马逊在财报发布后获得市场奖励；而未能给出可量化回报节奏的公司，则面临估值压力。ROIC 的透明度，正在成为 AI 时代互联网公司估值的分水岭。

相比于 AI 投资给上述四家公司带来的压力，深耕供应链的京东、拼多多反而有些轻松，因为外界更加关注其电商基本盘的稳定和进化。

比如零售业务依然是京东增长的核心，管理层明确集团战略已经从追求规模扩张，转向 " 盈利优先、效率优先 "，不再盲目冲 GMV，重点提升用户生命周期价值、优化供应链与履约效率；AI 定位是实体零售场景的效率工具，坚持 " 场景优先、落地优先 "，不做 C 端通用大模型的流量竞赛。

京东方面也表示，未来零售业务利润的增长，主要来自于自营能力的提升、品类结构的优化以及平台生态，包括国际化、下沉市场以及即时零售等方面的新业务，会通过业务生态的协同效应，拉动公司的增长和贡献利润。

而拼多多更强调从追求规模增速转向高质量发展，以供应链深度改造为核心抓手，执行 " 三年再造一个拼多多 " 长期目标，也不做独立 C 端 AI 产品，AI 全部嵌入电商、供应链、跨境业务做效率工具。

具体在业务方面，拼多多国内电商注重供给侧升级，深耕产业带与下沉市场，更多是做物流和履约基础设施的投资；多多买菜巩固国内第二增长基本盘，优先盈利、稳健扩张；跨境 Temu 则由规模扩张转向合规优先、本地化履约转型；自有品牌（新拼姆）先从独特优势的核心品类开始，按节奏推进，长期投入、不追求短期规模。

结语

本季财报，揭示了一个清晰的行业现实：互联网公司正在集体穿越一条从 " 流量红利 " 到 " 技术红利 " 的转型隧道。在这一过程中，营收增速不再是衡量企业价值的唯一标尺，资本开支的效率、AI 业务 ROIC 的透明度、以及自由现金流的健康度，正成为更核心的估值锚点。

曾经 " 烧钱换增长 " 的互联网流量逻辑，正在被 " 投资算力换技术壁垒 " 的新范式取代。谁能最快完成从 "AI 投入 " 到 "AI 收入 " 的商业闭环，跨越 "AI 盈亏平衡线 "，谁就能重写估值逻辑。

— The End —