六成门店贡献不到四成利润：快乐蜂赴港上市的“国际账本”

2026 年 9 月 1 日，菲律宾餐饮巨头快乐蜂（Jollibee Foods Corporation，JFC）正式宣布，拟分拆旗下国际业务 Jollibee Foods Corporation International（JFCI）在香港联交所主板上市。这一决定意味着，快乐蜂放弃了年初制定的赴美上市计划，转而将香港作为其国际业务的资本舞台。

从马尼拉到纽约，再从纽约折返香港——快乐蜂上市路线图的变更，绝非简单的目的地切换。这家由菲律宾华人企业家陈觉中于 1975 年从马尼拉一家冰淇淋小作坊起步、如今已在全球 33 个国家管理 19 个品牌、拥有超过 10700 家门店的餐饮巨头，正在经历一场深刻的战略再定位。

为何弃美赴港？

快乐蜂最初于 2026 年 1 月宣布分拆国际业务并在美国上市的计划。然而八个月后，公司却改道香港。这一转向背后，是估值逻辑、市场生态与战略诉求的多重博弈。

估值折价是根本驱动力。快乐蜂在菲律宾证券交易所的估值长期受制于本土市场流动性不足、外汇波动以及投资者对混合业务结构的折价要求。截至 2026 年第一季度，快乐蜂在马尼拉上市的股价累计下跌约 25%，市值缩水至约 25 亿美元（约合 170 亿元人民币），公司甚至从 MSCI 菲律宾标准指数被转移至小型股指数。将高速增长但利润贡献尚未充分释放的国际业务，与增长趋缓但利润丰厚的菲律宾本土业务捆绑在同一上市主体中，无疑增加了投资者理解业务和评估价值的难度。分拆的核心逻辑正在于此：让两块业务各自拥有独立的战略重点与资本配置优先事项。

港股市场生态更具适配性。快乐蜂董事长陈觉中明确表示，港股是与 JFCI 的业务、地理布局和长期目标最契合的市场。公司在提交给菲律宾证券交易所的文件中指出，港交所拥有广泛的全球及区域投资者基础，这使其非常适合一家业务目标远超亚洲的企业，包括在北美地区的持续增长。同时，港交所已有众多亚洲消费及餐饮类上市公司，为投资者评估 JFCI 提供了相关的参照系。

从市场数据来看，快乐蜂的选择并非孤例。2026 年前 8 个月，港交所合计吸引了 103 只新股 IPO 上市，同比增长 83.9%；合计募资额约 3424 亿港元，同比增长 153.5%。香港新股市场集资额已接近 380 亿美元，而 2024 年上半年这一数字尚不足 50 亿美元。港股 IPO 市场的持续火热，无疑为快乐蜂提供了充沛的资金池保障。

人事安排亦释放战略信号。快乐蜂同步宣布，现任首席财务及风险官 Richard Shin 将出任 JFCI 首席执行官。这位拥有三十年跨国消费行业管理经验的高管，将全权推进港股上市及全球业务运营。这一人事布局表明，快乐蜂并非仓促转向，而是经过了系统性的战略评估与组织准备。

国际业务成色几何？

JFCI 将承接快乐蜂在菲律宾以外的全部业务，覆盖中国、北美、欧洲、中东及其他亚洲市场，旗下品牌包括 Jollibee、永和大王、宏状元、Smashburger、The Coffee Bean & Tea Leaf、Highlands Coffee、Compose Coffee 和添好运等。然而，这块即将独立上市的业务资产，究竟成色如何？

规模与利润的严重背离，是国际业务最突出的结构性问题。截至 2026 年 6 月底，快乐蜂集团全球拥有 10767 家门店，其中菲律宾市场 3516 家，国际市场 7251 家——国际业务门店占集团约 67%。然而，国际业务上半年贡献的 EBITDA 占比仅为约 36%。换言之，国际业务以三分之二的门店网络，只创造了不到四成的盈利贡献。

中国市场的 " 增收不增利 " 尤为触目惊心。中国市场是 JFCI 国际业务版图中的核心板块。截至 2026 年 6 月底，快乐蜂中国业务门店达到 602 家，其中永和大王 537 家。2026 年第二季度，中国业务系统销售额同比增长 12.4%，但息税折旧摊销前利润（EBITDA）却同比下降 72.8%，在集团当季 EBITDA 中的占比仅约 1%。快乐蜂解释称，中国门店模型调整、直营店关闭及直营转加盟影响了短期盈利。

销售额的增长主要依赖两条路径：一是门店扩张，永和大王上半年新开 70 家门店；二是降价换量—— 2025 年第三季度数据显示，中国业务同店销售额同比增长 8%，交易量增长 26.6%，但平均客单价下降 14.6%。更低的价格带来了更多订单，却也压缩了利润空间。

集团整体盈利能力正在恶化。2026 年上半年，快乐蜂收入为 1636.18 亿菲律宾比索（约合人民币 175.61 亿元），同比增长 9.89%；但税后净利润仅为 49.28 亿比索（约合人民币 5.29 亿元），同比下降 16.69%。第一季度归母净利润同比下滑近 40% 至 15 亿比索（约合 1.65 亿元人民币），净利率仅为 1.96%。第二季度集团归母净利润为 48.67 亿比索，同比下降 13.3%。

高杠杆扩张模式暗藏风险。快乐蜂的国际业务版图几乎全靠并购撑起——从 2004 年收购永和大王，到 2008 年收购宏状元，再到 2021 年拿下添好运，以及近年来收购美国 Smashburger、韩国 Compose Coffee 等。截至 2026 年第一季度，快乐蜂的总债务与股东权益之比为 2.52 倍，而公司标注的最大阈值是 4 倍。这种依赖债务融资的扩张模式，在利率环境和资本市场条件发生变化时，可能面临较大的财务压力。

快乐蜂弃美赴港，是一场亚洲餐饮巨头在资本市场的战略再定位。其背后既有对港股市场生态与估值逻辑的理性判断，也有对国际业务增长潜力与盈利困境的清醒认知。

分拆完成后，快乐蜂与 JFCI 将成为两家独立上市公司。菲律宾本土业务可以深耕基本盘，国际业务则可以独立融资、自主扩张。然而，JFCI 能否在港股市场获得理想的估值，最终取决于其能否解决 " 增收不增利 " 的核心矛盾——尤其是中国市场能否从 " 以价换量 " 的增长模式，转型为可持续的盈利模式。

快乐蜂计划在 2027 年下半年完成分拆上市。在此之前，市场将密切关注 JFCI 的招股书披露，以及中国业务利润修复的进展。从马尼拉到纽约，再从纽约到香港，这条曲折的上市之路，终究要回归到商业本质的检验——快乐蜂的国际业务，究竟值多少钱？

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