把未上市的独角兽，装进ETF卖给散户

以下文章来源于投中嘉川 ，作者李思琪

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随着部分独角兽的IPO 热度高涨和估值飙升，这些 ETF 的规模和回报率也水涨船高。

作者丨李思琪

编辑丨杨博宇

来源丨投中嘉川

过去，普通投资者想参与一家初创公司的成长，路径清晰简单。

初创企业发展到一定阶段就会 IPO，投资者买入股票和公司一起经历后面的增长。但这套逻辑在近几年正在发生变化。

越来越多的明星初创企业选择在一级市场中保持未上市的状态。

SpaceX 将这种身份保持了整整 24 年才决定上市，不少巨头也没有对走向公开市场操之过急。因此，等这些公司真正 IPO 时，它们往往已经不是小规模的高增长公司了，而是估值动辄近千亿、甚至万亿美元的巨头。

也就是说，最有吸引力的增长阶段越来越多地发生在普通投资者无法直接参与的地方。从数据上看，这种变化已经比较明显了，IPO 中位年龄已经从 2014 年的 6.9 年上升到 2024 年的 10.7 年，2025 年进一步接近至 11 年。

于是，美国市场出现了一类新的产品——风投基金 ETF。

它们把 SpaceX、OpenAI、Anthropic、Anduril 这类尚未上市的明星公司，装进普通投资者也能买到的公开市场产品里。以满足公开市场的散户们日益增长的投资需求。

最近，随着部分独角兽的 IPO 热度高涨和估值飙升，这些 ETF 的规模和回报率也水涨船高。今天，投中嘉川就来盘一盘，这些 ETF 是如何帮助普通投资者追逐明星独角兽的。

01.

明星独角兽延迟上市

如何催生风投 ETF？

投资明星独角兽的 ETF 产品不断出现，背后首先反映的是美国一级市场功能的系统性增强。

最直接的变化是，私募市场已经具备了承接超大规模融资的能力。随着成长型股权基金、主权基金、养老基金、共同基金、家族办公室以及战略投资者不断进入后期私募市场，顶级非上市公司可以在不 IPO 的情况下获得数十亿甚至上百亿美元级别的融资。

尤其是在人工智能、航天、国防科技、金融科技和企业软件等领域，头部公司本身具有稀缺性，只要市场相信其长期增长空间，私人资本就愿意在上市前持续提供资金。

制度环境的变化也为企业延迟上市提供了空间。美国 JOBS Act 放宽了部分公司触发公开报告义务的股东人数门槛，使私营公司可以在拥有更多股东和更复杂股权结构的情况下继续保持非上市状态。

这一变化降低了大型私营公司 " 被迫上市 " 的压力，也使独角兽企业在融资轮次不断增加、员工期权池不断扩大、早期投资人不断转让股份的情况下，仍然能够维持私有化状态。

与此同时，美国一级市场的退出机制也在改善。过去，不上市意味着早期投资人和员工很难变现，IPO 因此承担了重要的流动性功能。

但近年来，老股转让、二级份额交易、SPV 转让等机制逐渐成熟，使员工、早期投资人和部分机构股东可以在公司上市前获得部分流动性。

例如，SpaceX 长期通过二级交易和要约收购为员工及早期股东提供出售股份的机会；OpenAI、Stripe、Databricks 等公司也曾通过类似机制缓解员工和早期投资人的流动性压力。虽然这些交易的透明度、参与门槛和价格发现机制仍远弱于公开市场，但它们已经在一定程度上削弱了 IPO 作为唯一退出渠道的必要性。

因此，明星初创企业选择长期保持私有化，并不只是因为创始人 " 不想上市 "，而是因为上市的相对必要性下降了。融资可以在一级市场完成，部分退出可以通过二级市场解决，公司品牌和客户认可度也不再必须依赖 IPO 来建立。对于最稀缺的公司而言，私募市场已经在很大程度上替代了公开市场的部分功能。

在这种背景下，投资明星独角兽的 ETF 开始获得市场关注。

这类产品的目的是解决一个新的投资需求：当明星独角兽公司长期不上市时，普通投资者如何通过公开市场工具获得这些未上市成长资产的份额？风投 ETF、私募股权 ETF 或 Pre-IPO 主题 ETF，本质上都是对这一需求的产品化回应。

它们把原本主要属于 VC、PE、主权基金和高净值投资者的一级市场资产，通过基金结构、二级份额、SPV、估值安排和托管机制重新包装，再放入普通投资者更熟悉的公开交易工具中。

从资管公司的角度看，这也是另类资产零售化趋势的一部分。

传统股票和债券 ETF 竞争激烈，费率不断下降，产品差异化越来越困难；而私募股权、私募信贷、基础设施、房地产和非上市科技公司等另类资产，仍然具有较强的稀缺性和较高的产品包装空间。

对于资管机构而言，将明星独角兽嵌入 ETF，不仅可以迎合投资者对高成长资产的兴趣，也可以在传统公募产品之外创造新的收费和差异化来源。

因此，投资明星独角兽 ETF 的兴起，本质上并不是简单的主题炒作，而是资本市场结构变化的结果。

一方面，一级市场融资能力增强、二级流动性改善、监管环境放宽，使优秀企业可以更长时间保持私有化；另一方面，公开市场投资者意识到，越来越多创新公司的价值创造发生在上市之前，于是希望通过新的产品形式重新获得这部分成长资产的敞口。

风投 ETF 正是在 " 明星企业延迟上市 " 和 " 普通投资者渴望参与一级市场收益 " 之间出现的产品形态。

02.

ETF 想买私募股权

难在哪？

不过，市场上的风投 ETF 和传统理解的 ETF 还是有一定的差异。

VC 投资的是低流动性、非上市、估值不透明的股权，而 ETF 通常要求每日交易、高流动性和每日净值。两者天然存在矛盾。

首先，传统 ETF 通常是开放式基金，投资者可以每日交易。如果 ETF 遇到大额赎回，它需要拿出现金或者交付证券，可是私募股权无法快速变现，也很难放进标准的赎回篮子里，这就导致底层资产流动性无法满足 ETF 每日流动性要求。

其次，美国 ETF 基金通常不能在买入后使非流动性资产超过净资产的 15%。而未上市股权没有公开报价，二级市场交易不连续，估值又依赖模型或者最近融资价格，因此很容易被归为非流动性资产。对一只 ETF 来说，如果持有太多这类资产，就可能触碰 15% 的非流动性资产限制。

最后就是每日估值的难题，传统 ETF 每天要计算 NAV，上市股票有市场价格，但未上市股权没有连续报价，基金只能使用估值模型或融资估值，所以基金净值虽然每天更新，但底层私募资产的真实价格并不是以天为单位重新定价的。

这时就需要通过 SPV 这种特殊目的载体间接持有未上市股权。

SPV 的作用不是把私募股权变成公开股票，而是提供一个能被基金购买的中间载体。

就好比说，ETF 不方便直接购买 SpaceX 股权，于是它购买一个持有 SpaceX 股权的 SPV 份额。这样一来，ETF 账面上持有的就不是 SpaceX 普通股，而是某个 SpaceX SPV 的权益。

SPV 的卖点在于它把私募股权包装成了一个中间证券，通过使用 SPV，基金持仓披露可以显示持有某个 SPV，估值可以参考 SPV 二级交易，这在一定层面可以规避传统 ETF 的一些限制。

但也需要明确的是，SPV 本质上只是一层包装，让 ETF 可以间接接触到那些未上市公司股权，但没有把他们变成真正的公开市场资产。

03.

不是所有风投 ETF 都一样

正因为有上述矛盾之处，所以风投基金 ETF 不是传统 ETF 的简单升级，而是一种带有结构性风险的混合产品。

目前相关产品大致可以分为三类：

第一类以上市公司为核心 + 少数私募股权仓位。

它将大部分资产用来配置已经上市的科技公司，一小部分配置 SpaceX、Anduril 等未上市明星公司的 SPV 权益。这类产品的吸引力在于它属于真正的 ETF、交易方便，没有传统风投基金的长期锁定期；但是它持有的私募股权比例仍然受到 15% 的非流动性资产限制约束，并且存在 SPV 估值不透明等问题。

这一类的代表 ETF 是 XOVR，属于 ERShare 产品体系，XOVR 官方将它定义为混合 ETF（Private-Public Crossover ETF）。其中私募证券的部分没有报价，需要按基金估值政策进行公允估值。它的结构最接近普通 ETF，日内交易、无合格投资人门槛、无最低投资金额，但依然可能会出现流动性错配的问题。

第二类是主题 ETF+ 单一明星未上市公司份额。

主题通常指某个特定产业，例如太空经济、国防科技等，基金主要持有相关的上市公司股权，再加入一个或者少数几个未上市明星公司的 SPV 股权。

它比第一类更强调产业主题，私募股权只是为了增强产品卖点。它的主题风险很强，私募股权高度集中，但持仓的占比较低，结构压力会比第一类小。

这一类的代表产品是一支名为太空创新（NASA）的 ETF。它是 Tema ETFs LLC 推出的太空产业 ETF，覆盖火箭、推进系统、卫星技术等太空商业机会。但由于包含 SpaceX 的未上市股权，因此具有风投 ETF 特征。

第三类是封闭式 / 间隔基金。

这类产品实际是风投基金零售化，而不是 ETF，但却更适合持有大量未上市公司股权。因为 ETF 每日交易和流动性的要求都很强，而风投基金流动性较差、估值不透明，所以更适合放在这类基金中。

代表产品是 Destiny Tech100 Inc 发行的 DXYZ 以及木头姐的 ARKVX。这两者的持仓几乎覆盖了目前一级市场中所有炙手可热的企业。目前，ARKVX 总资产约 10 亿美元，其中 SpaceX 是最大持仓，占净资产 11.38%。

DXYZ 和 ARKVX 两者的区别在于，DXYZ 是完全封闭式基金   ( Close-end Fund ) ，投资者通过交易所买卖基金，但会面临价格大幅偏离 NAV 的风险。而 ARKVX 是定期开放赎回的间隔基金，投资者根据基金净值来申赎，只不过流动性会受到时间和赎回额度的限制。

这两者的底层资产更接近真正的 VC 组合，投资目标是覆盖企业从私有阶段到上市阶段的生命周期，但流动性、费用、估值和溢价折价问题更复杂。

04.

买到明星公司

不等于买到超额收益

那么购买风投 ETF 到底能够赚到多少钱呢？

我们就以 XOVR，" 以上市公司为核心 + 少数私募股权仓位 " 为模式的风投 ETF 为例。截至 2026 年 3 月 31 日，XOVR 官方披露 AUM 为 4.597 亿美元，持仓数 33 只，管理费 0.75%。此外，XOVR 约有 2.05 亿美元 SpaceX 权益，通过 SPV 持有。

但数据表明，XOVR 的回报并没有因为持有未上市明星公司权益而跑赢主流成长股指数。截至 2026 年 4 月底，XOVR 过去一年市价回报为 12.6%，而罗素 1000 成长股指数为 30.6%。

这说明，买到未上市明星公司的部分权益不代表基金整体就一定能获得超额收益。

再看以 " 主题 ETF+ 单一明星未上市公司份额 " 模式的NASA  ETF。

数据显示，NASA 资产管理规模约 13 亿美元，其中 SpaceX 为最大持仓，约占组合 11.1%。该基金 2026 年 3 月 30 日才成立，受益于 SpaceX   IPO 的预期和太空经济的热度，其上市两个月涨幅约 35%。但由于成立时间太短，它的收益更像是由太空经济主题和 SpaceX IPO 的预期推动的，还不能稳定体现它的长期回报能力。

而木头姐管理的 ARKVX 表现则要好得多。今年以来的收益为 14.3%；自 2022 年 9 月 23 日设立以来，总回报超过 160%，年化超 30%。截至 2026 年 6 月 3 日，基金规模已经突破 10 亿美金。不过正如上文所述，ARKVX 的流动性较差，唯一的退出方式是通过基金每季度组织的回购要约（Repurchase Offer）。

从这些数据可以看到，这个市场算不上庞大，但已经足够受到关注。尤其是当产品中出现 SpaceX、OpenAI、Anthropic 这些名字时，它们天然就具备了很强的话题性。而且从上述三个产品收益率，也可看出这类产品的回报差异很大，并且不能简单用持有 SpaceX 或 OpenAI 来推断收益。

它们共同的特点是：波动高、估值主观性强、长期数据有限。部分产品近期表现不错，是受益于科技周期、AI 热度、SpaceX IPO 的预期或者太空经济主题。但由于很多基金成立时间较短，历史样本并不充分，目前还无法简单判断它们的长期表现。

因此，投资者不能只看基金持有了哪些明星公司，还要看它是通过什么结构持有、估值如何形成、交易价格是否偏离 NAV，以及底层资产是否真的具备可持续回报等等。

最后，简单总结来说，风投 ETF 是优质公司晚上市和另类资产零售化共同推动的产物。它让普通投资者更早接触到未上市明星公司的成长，但也把私募市场的估值不透明、低流动性和结构复杂性，一起带进了公开市场。

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