昆仑万维在抢跑？
考研资深辅导
2026年07月19日 02:21:24
出品 | 妙投 APP
作者 | 张贝贝
编辑 | 丁萍
头图 | AI 生图
昆仑万维近期 " 支棱 " 起来了。
2026 年 7 月 2 日，昆仑万维股价单日大涨 12.19%，随后几个交易日继续小幅走高，截至 7 月 10 日，五个交易日累计涨幅已超 20%。虽后有所回调，但 7 月 15 日再度收涨。
引爆这场行情的，是公司官宣旗下天工 AI 业务的年度经常性收入（ARR）突破 8 亿美元的消息。ARR 是基于当前合同和订阅模式的未来 12 个月预期收入。8 亿美元 ARR 意味着，如果当前商业化节奏得以维持，公司未来一年的 AI 业务营收将站上新的台阶。
但昆仑万维的底色是：2024 年、2025 年连续亏损，2026 年 Q1 再亏 8.87 亿，累计亏损超 40 亿。连续亏损压垮了旧估值锚（PE 早已失效，PS 也已钝化），股价从高点下调，市场急需一个新锚来重新定价。
这时候，从 2025 年年报披露 ARR 约 4 亿美元，半年时间增加至 8 亿美元，增长较快的 AI 业务就值得重新审视其价值，已经不再是可有可无的边缘业务了。
妙投认为，昆仑万维正迎来估值重估时刻，亏损的旧锚失效，加上 ARR 高增长的新锚出现，两股力量叠加，市场开始从 PS 估值转向 ARR 定价了。
关键是，昆仑万维 8 亿美元 ARR，能撑得起多少市值？当下已经有所上涨的情况下，投资还能否参与？
回答这个问题之前，需先明确 ARR 估值，是全公司的估值锚，还是仅属于 AI 板块的独立标尺？
三块业务，三把尺子
昆仑万维并非一家纯粹的 AI 公司，有三块业务并行。
（1）Opera 浏览器（昆仑万维持股 68.68%）：包括搜索和广告业务，全球月活约 2.84 亿，是公司稳定的现金流来源，2025 年收入 43.79 亿元，同比增长 28.11%。
（2）天工 AI 板块（8 亿美元 ARR 来自此）：主要包括短剧平台业务（DramaWave 付费 +FreeReels 广告）、AI 工具业务（开发者 API、企业级 AI 解决方案）、游戏等。这是公司当前增长最快（也最烧钱）的板块，2025 年收入 23.69 亿元，同比增长 251.74%。
（3）Starmaker 社区板块：主要包括海外社交网络业务和广告业务，定位 " 海外版唱吧 "，在东南亚和中东地区有稳定的用户基础。2025 年收入 10.59 亿元，略有下滑。
2025 年，Opera 浏览器和 Starmaker 社区业务合计贡献了约 75% 的收入，是核心业绩的基本盘。所以即使 AI 业务增长再快，也不能只用 AI 的 ARR 估值覆盖整个公司。更合理的估值方式是 " 分块处理 "。
现在争议最大的是天工 AI 板块：它究竟能不能用 ARR 来定价？接下来看一下。
AI 业务的 ARR 估值逻辑，说的通吗？
先看一个前提：昆仑万维 8 亿美元 ARR 中，约 7 亿来自短剧 C 端消费。用户按剧充值，无合同约束，无长期锁定。
目前短剧出海赛道本身并没有 ARR 估值的先例。ReelShort、DramaBox 等头部平台虽在一级市场已有数百亿人民币的量级估值，但市场普遍采用 PS 或用户价值法（DAU × ARPPU）定价，未见公开披露 ARR 口径。
昆仑万维是 A 股首家将短剧以 ARR 名义官宣的企业，其 ARR 估值目前更多是一次" 跨框架 " 的定价尝试。它借鉴的是企业级 AI 公司的估值方法（C3.ai、SoundHound、智谱等），而非短剧行业的通行做法。
因此，即使方法上可行，倍数判定也须充分考虑合同质量的差异进行打折。
分析下来，昆仑万维 AI 业务用 ARR 估值，具有合理性。原因有三：
第一，AI 业务的经常性收入有支撑。
ARR 估值，核心逻辑是以收入的 " 可预期性 " 定价，持续的经常性收入是关键。而昆仑万维的 ARR 主要来源短剧（7 月份首次披露 AI 工具业务 ARR, 之前 ARR 全部来自短剧），虽无合同约束，但单月流水走出了连续的爬坡轨迹：
2025 年 3 月约 1000 万美元（ARR 1.2 亿）
→ 2025 年 6 月破 2000 万（ARR 2.4 亿）
→ 2025 年 12 月近 3600 万（ARR 4 亿）
→ 2026 年 3 月超 4800 万（ARR 5.7 亿）
→ 2026 年 7 月只看短剧，约 5833 万（ARR 7 亿美元）。
这意味着，其 AI 短剧高频消费已形成惯性。虽然没有合同锁定，但行为锁定了。
更重要的是，预收款（合同负债）逐期抬高，2026 年 Q1 单季净增 1.66 亿，较 2025 年末增长 74.10%，增速加快，说明新增预收持续大于履约确认，用户预付意愿在真实增强。再加上平台超 80% 的新增内容由 AI 生成，内容供给端的 " 无限产能 " 为用户长期留存也提供基础。
第二，海外 AI 应用股提供了 " 方法 " 参照。
瑞银证券中国互联网行业分析师熊玮明确指出，模型厂商的估值大部分采用 P/ARR 的方法。以美股 C3.ai 和 SoundHound 为例：
C3.ai（NYSE: AI） ，企业级 AI 软件公司。2026 财年全年营收 2.5 亿美元，同比下滑 35.67%；净亏损 4.98 亿美元。市值约 14 亿美元，对应 PS 约 5.6 倍。其估值逻辑是：PS 打底，能否溢价取决于 ARR 增速和客户留存率，能否证明商业模式的可持续性。
以美股 C3.ai 和 SoundHound AI 为例，两家均亏损，PS 是公开可见的主指标。但因收入中相当部分来自长期企业合同或合同积压，ARR 更能反映锁定的未来收入，真正决定估值溢价的是 ARR 增速。增速越快，市场愿意给的倍数就越高。
SoundHound AI（NASDAQ: SOUN） ，语音 AI 代表公司。2025 年营收 1.69 亿美元，同比增长 99%；持续亏损。市值约 28.3 亿美元，对应 PS 约 16.7 倍。公司指引 2026 年营收 2.25-2.60 亿美元，6 月收购 LivePerson 后，管理层预期 2027 年总营收 3.5-4 亿美元，增速上限都是 54%。
作为语音 AI 龙头，SoundHound 收入以汽车 OEM 的 3-5 年长期授权为主，订阅模式天然具备高确定性。所以市场给如此高的 PS 倍数，本质上是在为 ARR 增速买单，这是 17 倍 PS 的底层逻辑。
这两个案例的共同指向是：在亏损的 AI 公司中，PS 是基准指标，但 ARR 增速决定溢价倍数。
第三：中国 AI 赛道也认可 ARR 估值方法。
智谱 2025 年收入仅 7 亿元，亏损约 47 亿元。但 2026 年 3 月，其开放平台 API 的 ARR 飙升至约 17 亿人民币（2.5 亿美元），较 12 个月前增长 60 倍。摩根大通更是指出，市场已基本消化智谱 2026 年底 10 亿美元 ARR 指引。
按此预期，叠加了 Anthropic 旗下神话模型国内被禁用时，市场给予了智谱国产替代的战略期望溢价情况系啊，智谱市值一度突破 1 万亿港元。按 7 月 15 日市值和 10 亿美元 ARR 计算，其 P/ARR 约 100 倍。
智谱证明：在中国 AI 赛道，ARR 可以独立于利润、甚至独立于当期营收，成为独立的估值锚。
综上，昆仑万维的 AI 业务用 ARR 估值，在 " 方法 " 上说得通，市场确实在用 P/ARR 给 AI 业务定价。但在 " 倍数 " 上，须充分考虑企业合同留存率天然高于短剧 " 流量经营 " 的差异进行折扣。
所以当下更关键的问题是：8 亿美元 ARR，到底能撑得起多少市值？
8 亿 ARR，合理定价区间在哪？
既然短剧赛道无 ARR 先例，也没有 ARR 数据可对标，我们仍以 C3.ai 和 SoundHound 作为估值参照。尽管业务形态不同，但 " 亏损 AI 公司如何定价 " 这一命题是共通的。
C3.ai 和 SoundHound 两者 PS 差异大（5.6 倍 vs 17 倍），收入增速差（-35% vs +99%）是一方面，ARR " 合同质量 " 差异是底层逻辑。因为增速快说明 " 现在好 "，合同质量高说明 " 未来稳 "。
SoundHound 两者兼有，除了收入高增外，ARR 主要来自汽车 OEM 3-5 年授权合同，签署就锁定好几年，质量较高；C3.ai 虽也是企业合同，但含 " 可随时终止 " 条款，如壳牌 2024 年就缩减了合作，所以面临的是两者皆弱，估值只有 5.6 倍。
那昆仑万维呢？
8 亿美元 ARR 中，约 7 亿来自短剧 C 端消费。用户按剧充值，无合同约束，无长期锁定，纯粹靠内容吸引和流量运营维持付费意愿。在 " 合同质量 " 这一决定 ARR 含金量的核心维度上，确定性在三者中最低。
但昆仑万维的优势在于增速。半年 ARR 近乎翻倍，不仅远优于 C3.ai 的负增长，也显著快于 SoundHound 2026 年、2027 年约 54% 的指引。
关键在于，市场给予 ARR 的估值倍数，本质上是对 " 兑现概率 "（确定性）的定价。且确定性的权重大于增速，因为前者决定风险。
因此，昆仑万维的估值应高于 C3.ai（增速优势），但低于 SoundHound（确定性劣势）。
那么，具体折价多少？
要回答这个问题，需要对标短剧赛道当下的估值水平。
据公号 "DataEye 短剧出海 "，印度短剧平台 Kuku Technologies 以约 10.8 倍 PS 的估值启动 IPO。目标估值为 1,500 亿卢比（折合 15.7 亿美元），26 财年营收暴涨近 7 倍至 140 亿卢比（折合 1.46 亿美元），目前公司即将实现盈亏平衡，对应 FY26 PS 为 10.8X。
Kuku 的 IPO 定价，为短剧赛道提供了首个公开市场的估值锚点。
但 Kuku TV 采用 " 纯订阅制 + 混合变现 " 模式，用户按月 / 年付费，留存天然高于昆仑万维 DramaWave 的按剧充值模式。因此，10.8 倍可作为短剧赛道估值上限参考，昆仑万维的短剧 ARR 因付费模式差异，应有一定折价。
结合起来看，短剧出海平台的市场定价 PS 倍数，预计在 6-10 倍区间。其中，6 倍锚定 C3.ai（含终止条款的企业合同）的下限，10 倍参考 Kuku IPO 定价的上限，又远低于 SoundHound 的 17 倍，反映了市场对 " 无合同锁定的 C 端内容消费 " 的定价共识：比最弱的企业合同略高，但远不及企业级长期合同的溢价水平。
按 8 亿美元 ARR 测算，AI 业务估值约 325-542 亿元人民币。当然，若后续 ARR 如期突破公司指引的 10 亿美元，该板块市值将抬升至 406-677 亿元，构成股价的核心上行弹性。
（图片来源：昆仑万维官微）
昆仑万维，整体合理市值多少？
在上述 AI 业务估值基础上，叠加另外两块业务 Opera 和 Starmaker。
其中Opera是上市企业（OPRA.O），且业务稳健（2023-2025 年收入增速均在 20%+）。7 月 15 日收盘，Opera 收盘市值 18.06 亿美元，对应 PS（TTM） 2.8x、PE（TTM）约 15.7x，分别处于近 5 年 45% 和 62% 分位，有基本面支撑。昆仑万维 2025 年报披露持股 Opera68.68%，按此测算这部分业务市值 =18.06*68.68%*6.7689=84 亿元人民币。
Starmaker是昆仑万维旗下的海外音频社交娱乐平台，定位 " 海外版唱吧 "，以在线 K 歌和语音社交为核心，用户主要集中在东南亚和中东地区。商业模式为虚拟礼物打赏、会员订阅、直播广告，可对标海外主流社交娱乐 / 音频社交平台 Match Group、Bumble 和赤子城科技。
但考虑到，Starmaker 2025 年收入同比下滑 4% 的基本面，Match Group（PS 2.3x，营收 +0.22%）与赤子城科技（PS 约 1.5x，营收 +35%）收入增速为正，构成估值上限；Bumble（PS 0.5x，营收 -10%）则提供下限参考，即合理估值在 0.5-1.5 倍之间。
取估值均值 0.75 倍测算的话，Starmaker 社区业务市值预计 8 亿元。
综上，AI 业务加上 Opera 和 Starmaker 社区业务价值之后，昆仑万维整体合理市值保守区间约 417-634 亿元。若计入 10 亿美元 ARR 的预期溢价，AI 业务估值将抬升至 406-677 亿元，整体市值区间将拓宽至 498-769 亿元。
（图表来源：妙投测算）
当下，市场在炒的就是 AI 业务未来达到 10 亿美元的预期。
从此维度看，目前昆仑万维市值约 593 亿元（7 月 15 日收盘），较 10 亿美元 ARR 的预期下的 769 亿元市值还有 30% 左右的理论空间。所以当前昆仑万维处于 " 预期抢跑 " 阶段。这个预期的兑现，需要时间和持续的数据验证，短期内无法证伪，因此股价有博弈空间。
但中报作为距离最近的财务节点，其数据质量会影响市场情绪：若经营亏损（剔除 Opera 公允价值变动后）和销售费用率继续恶化，市场会质疑增长质量。这时候，即便 10 亿美元 ARR 的远期叙事仍在，估值也可能阶段性回撤，届时注意回调风险。
文章标题：昆仑万维在抢跑？
文章链接：https://www.huxiu.com/article/4875910.html