恒瑞医药:第二轮牛市(2009-2011)医改红利的延续与局限

第二轮行情是从 2009 年到 2011 年。这个阶段的时代背景，是新医改的全面铺开。2009 年的 4 月份，国务院正式发布《关于深化医药卫生体制改革的意见》，标志着新医改的全面启动。

这份文件确立了几个核心的方向：第一个是基层医疗体系建设，国家要大规模的投资建设乡镇卫生院和社区卫生服务中心，基层用药的需求是被大幅的释放；第二个是医保扩面，新农合、城镇居民医保的覆盖率快速提升，到 2011 年基本实现了全民医保，参保人数从 2008 年的不足 10 亿，迅速扩展到接近 13 亿；第三个是基本药物制度，国家基本药物目录开始推行，虽然有一定程度上压低了部分药品的价格，但也扩大了用药人群的基数。

从行业增速来看，2009 年到 2011 年，中国医药工业总产值增速维持在 20% 以上，这个速度是远高于当时 GDP 的增速，医疗板块是成为市场公认的 " 确定性成长赛道 "，受到大量机构资金的配置。但这一轮行业增长的特点是 " 量增价稳 "，市场规模在扩大。但是单品价格并没有明显的提升，甚至部分品种，因为基本药物制度的推行而面临降价压力，这意味着企业必须要靠放量来维持增长，而提价这条路，现在已经开始有受限。

从竞争格局来看，2009 年到 2011 年，仿制药还是绝对的主流。但行业整合开始加速，一批中小药企因为 GMP 认证门槛提高退出市场，头部企业的市场份额在集中。恒瑞医药作为头部的企业，直接受益于行业集中度提升的趋势。另一个值得注意的变化就是，这一阶段的创新药开始进入政策话语体系。2008 年，国家重大新药创制科技重大专项启动，虽然短期内还看不到产出，但是为后续的创新转型埋下了种子。

这个阶段恒瑞医药的核心策略就是 " 巩固存量、拓展增量 "。

存量方面：恒瑞在抗肿瘤药，包括多西他赛、奥沙利铂和手术麻醉药七氟烷等这些领域的产品，继续受益于医保扩容和基层市场放量，市场份额是稳步的提升的。

增量方面：恒瑞医药开始加大造影剂等新领域的布局，同时在渠道方面，持续向二、三线城市和县级医院下沉，抢占基层市场红利。

研发投入方面：虽然仍是以仿制药为主，但是恒瑞已经开始增加研发预算，探索从仿制向仿创的过渡。这一时期的研发布局，虽然说短期内还看不到收益，但是为未来的创新药管线奠定了一定的基础。这个在当时也挺难得的，因为其他药企在创新药上面，还没有意识到未来会有多大的增长空间。

第二轮的营收跟利润数据，我们也可以做一个拆解。

营收端是保持了稳健的增长态势，但是增速的波动是比较大的。2008 年四季度只有 2% 左右的增长，这个是在金融危机影响下到了一个低点；2009 年一季度是 18.9% 的增长，二季度是 19.8% 的增长，到了 2009 年的四季度是阶段性的高点，达到了 35.1% 的增长；2010 年到 2011 年开始逐步的下滑，基本上就只有 10%+ 左右的增长。整体来看营收增速维持在 13.8%-35.1% 的区间，属于典型的双位数稳健增长的阶段。

35.1% 的高点出现在 2009 年的四季度，主要是受益于新医改政策落地初期的需求爆发效应，随后增速有所回落，但始终都是保持在合理的增长轨道上面。

利润端呈现出更加剧烈的波动。2008 年四季度是负增长，金融危机冲击下是 -10.2%；到 2009 年一季度的时候是极端的高增长区域，这个跟基数有关系；2010 年的一季度，又短暂地进入到负增长，是 -4.4%；2010 年的三季度正增长了 72.8%，四季度又进入到了负增长；2011 年开始进入到正增长 25.1%。

利润增速的大幅波动，这里面需要做一些解释。2009 年一季度的 186.3% 的增长，本质上是低基数效应的产物，2008 年一季度，因为金融危机的冲击导致利润基数极低，同比一跳自然就很高，这种脉冲式的增长，是不具有什么参考意义的。2009 年四季度的利润开始转负，2010 年四季度再次出现了 16.6% 的下滑，说明恒瑞医药在仿制药时代的利润增长并不是线性的，它也受到原材料价格波动、销售费用的节奏、产品结构等多重因素的干扰，当季度的利润增速波动并不一定反映基本面的根本变化，但是确实给投资人的信心造成了一定的冲击，因为业绩不稳定。

从整个第二轮的业绩贡献来看，只有 8.95% 的业绩增长，几乎可以忽略不计了，这意味着这一轮 95% 的涨幅中，绝大部分是估值扩张的贡献，市场本质上是在 " 炒预期 "，而不是在 " 买业绩 "。

估值方面。这一次的牛市，PE 从 35 倍修复到 61.2 倍，提升了 75%，这个估值修复的过程，可以分为三个阶段。

第一个阶段是 2009 年的 1 月到 6 月，这是属于快速修复期的。金融危机后市场信心修复，叠加四万亿刺激政策，医药板块作为确定性的资产，率先是被资金关注的，恒瑞医药 PE 从 35 倍快速修复到 50 倍附近。

第二个阶段是从 2009 年的下半年到 2010 年，是处于震荡抬升期。随着新医改的政策逐步落地，恒瑞医药的业绩逐步兑现，估值是在 50-60 倍区间震荡上行。

第三个阶段是 2010 年下半年到 2011 年初，估值冲高见顶。PE 最高达到了 61.2 倍，后面开始走平，市场对于进一步估值扩张的空间产生了分歧。

客观的讲，从 35 倍修复到 61 倍的估值修复是比较合理的。2008 年底，35 倍的 PE 对应的是金融危机期间的恐慌定价，属于 " 超跌 " 的状态。修复到 60 倍左右，对于一个增速 20% 左右的行业龙头而言，虽然说高了一点点，还是属于可以接受的水平。但是问题在于 60 倍之后，如果利润增速只有 8.95%，60 倍的 PE 隐含的成长预期是很难兑现的，这也是为什么 2011 年到 2013 年，恒瑞股价几乎原地踏步，市场用了两年时间来消化这一轮的估值超涨。

这一轮行情总体是呈现震荡上行的特征，没有第一轮那种暴力的加速，也没有特别大的回撤，最大的回撤只有 15% 左右。这反映了 2009 年到 2011 年市场的一个特点：医药股被当做确定性资产来配置，资金流入是渐进式，买盘稳定，但是也不狂热。

我们也可以看到这一轮行情，当估值修复完成之后，如果业绩跟不上的话，股价就会进入到滞涨，甚至是回调。恒瑞医药在 2011 年之后两年的横盘，就是对这一轮估值领先业绩的修正。