晋铭航空增收不增利：研发费用率弱同行，历史竞业风险叠加股东内讧

《港湾商业观察》萧秀妮

6 月 27 日，深圳市晋铭航空技术股份有限公司（以下简称，晋铭航空）递交创业板 IPO 申报稿，由国信证券担任保荐机构，计划募资 9.76 亿元加码海内外产能与研发基地。

据天眼查及招股书显示，晋铭航空成立于 2014 年。公司是一家专注于民航飞机零部件生产与销售的国家高新技术企业，也是深圳市专精特新中小企业。公司主营业务属于民航飞机制造产业下的精密金属零部件加工制造领域，主要产品为各类精密金属零部件，加工产品涵盖民航飞机内装零部件、机体结构零部件、推进系统零部件、机载设备零部件，以及 eVTOL 零部件、医疗器械零部件等其他精密金属零部件。

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增收不增利，前五大客户占比八成

2023 年至 2025 年（报告期内），晋铭航空营业收入依次为 3.22 亿元、4.14 亿元、4.68 亿元，规模逐年扩张；归母净利润分别为 1.00 亿元、1.22 亿元、1.03 亿元，2025 年营收同比增长 13.04%，净利润却同比下滑 15.98%，呈现典型 " 增收不增利 " 特征。

报告期内，公司主营业务收入分别为 3.06 亿元、3.94 亿元、4.47 亿元，毛利率连续下行，分别为 52.82%、49.93% 和 46.72%。拆分产品结构看，公司收入高度依赖航空零部件，2023 至 2025 年航空件收入 2.93 亿元、3.74 亿元、4.09 亿元，占主营业务收入比重 95.73%、94.89%、91.32%。

非航空件（医疗、eVTOL 零部件）收入规模逐年提升，从 1037.71 万元增至 3110.42 万元，占比由 3.39% 提升至 6.95%。但非航空件盈利稳定性偏弱，单价波动剧烈，2024 年非航空件单价 104.65 元 / 件，2025 年大幅回落至 73.57 元 / 件，新兴业务尚未形成稳定利润补充，无法对冲航空主业毛利收缩压力。

除产品结构短板外，高度外销的业务模式让公司持续暴露在汇率波动风险之下。公司海外营收占比超八成，汇兑波动直接侵蚀利润。2023 至 2025 年，公司外销收入 2.84 亿元、3.57 亿元、3.95 亿元，占总营收比重 88.17%、86.45%、84.50%，客户遍布欧美、东南亚，结算货币以美元为主，人民币汇率波动对业绩冲击显著。

报告期内，汇兑损益分化明显。2023 年汇兑收益 253.20 万元，2024 年收益 581.89 万元，2025 年转为汇兑损失 288.04 万元，当年汇兑亏损占利润总额比例达 2.11%。招股书明确提示，若后续人民币持续升值，一方面会削弱公司出口报价竞争力，丢失海外订单；另一方面将持续产生汇兑损失，直接压缩账面利润，而全球地缘冲突、美联储货币政策均会加剧汇率不可控性，海外业务盈利稳定性存在长期变量。

客户集中度过高是另一项显著经营隐患，报告期内，公司前五名主营业务客户销售金额 2.64 亿元、3.35 亿元、3.64 亿元，占主营业务收入比例高达 86.25%、85.03%、81.40%，客户集中程度远超行业合理区间，赛峰集团长期为第一大客户，2023 年对应收入 1.59 亿元，占主营收入 52.16%，即便 2025 年占比回落至 35.53%，仍是公司核心收入来源。

有市场人士表示，晋铭航空下游客户均为全球航空内装头部系统供应商，行业准入认证周期长达 3-5 年，更换供应商成本极高，但反向来看，一旦赛峰、瑞凯威、柯林斯等客户调整采购策略、缩减机型配套订单、引入竞争对手，公司将出现业绩大幅滑坡风险。招股书自身也提示，若无法持续满足客户工艺、品质要求，竞标失利将直接冲击营收，单一客户依赖是公司长期经营的核心短板。

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产能利用率未突破八成，买理财数千万

在营收扩张的同时，公司应收账款、存货两项经营性资产同步走高。2023 年至 2025 年末，公司应收账款账面价值分别为 9428.48 万元、8827.64 万元、1.21 亿元，占总资产比例 19.22%、13.48%、15.83%，2025 年应收款规模大幅抬升。期内应收账款周转率分别为 4.12 次、4.37 次、4.34 次，下游客户回款周期拉长，现金流回笼效率下降。

存货规模同步快速扩张，三年存货账面价值 6055.37 万元、8488.86 万元、9735.46 万元，占流动资产比重 22.20%、27.63%、23.90%，存货跌价准备分别计提 717.64 万元、1014.31 万元、942.05 万元，存货周转率分别为 2.61 次、2.66 次、2.56 次。航空零部件定制化属性强，若下游机型迭代、订单取消，积压存货将面临大额减值计提风险，持续占用营运资金。

在此资产运营背景下，本次 IPO 拟募集资金总额 9.76 亿元，四大投向分别为马来西亚航空零部件基地（4.50 亿元）、东莞产能智能化扩建（3.60 亿元）、研发模拟测试中心（6580.00 万元）、补充流动资金（1.00 亿元），募资体量较大，但结合现有产能利用率、客户结构、海外政策风险，募投合理性存疑。

大额扩产规划与现有产能利用现状形成明显矛盾。招股书披露，公司近三年产能利用率仅 81.99%、77.74%、79.15%，始终未能突破八成，现有产能尚未充分消化，海内外同步大举扩产，新增产能的市场消化空间缺乏充足支撑。

海外马来西亚生产基地还存在落地不确定性，该项目尚未完成国家发展改革委、商务厅备案审批，若审批流程拉长或不予通过，将出现大额募资闲置；同时东南亚地缘政治、外汇管控、劳工成本等多重外部变量，都会影响项目投产进度与盈利预期。而规划投入 6580.00 万元的研发中心，对比公司近三年年均千万级研发支出，投入规模有限，很难支撑航空特种工艺、轻量化新材料等核心技术长期迭代升级。

航空制造属于技术密集型行业，但晋铭航空研发投入力度明显落后行业同行。2023 至 2025 年研发投入分别为 1006.02 万元、1077.97 万元、1594.73 万元，研发费用率仅 3.13%、2.61%、3.41%，三年平均不足 3.5%。反观航亚科技等同业上市公司研发费用率均值分别为 8.31%、8.96%、7.43%。公司虽拥有 62 项专利，但以低门槛实用新型为主，发明专利仅 19 项，偏低的研发投入难以筑牢技术壁垒，与其高新技术、专精特新中小企业定位不相匹配，长期将削弱行业竞争优势。

除此之外，公司 2023 年曾实施 3000 万元现金分红，如今又募资 1 亿元补充流动资金，一边分红一边大额融资，资金统筹规划有待考究。

2024 年和 2025 年，公司交易性金融资产余额分别为 4004.76 万元、4003.49 万元，占流动资产的比例分别为 13.03%、9.83%。晋铭航空表示，公司购买的理财产品全部为股份制商业银行公开发售并管理的结构性存款产品，该种产品通过与利率、汇率、指数等的波动挂钩或与某实体的信用情况挂钩，使存款人在承担一定风险的基础上获得更高收益的存款产品，投资风险较小。报告期内，处置交易性金融资产取得的投资收益分别为 182.26 万元、66.84 万元、12.70 万元。

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历史合规 " 定时炸弹 "，潜藏巨额归入权诉讼

晋铭航空前身晋铭有限 2014 年 10 月设立，实际出资人为罗亨松、丁文勇、魏朝鹏、邱昱，对外全部采用代持架构，由刘华、吕云端、焦建登记为名义股东；彼时罗亨松任万兆丰董事长兼总经理，丁文勇担任万兆丰董事，二人同为万兆丰核心高管、持股股东。

2013 年万兆丰股东爆发严重内斗，大股东李英宇（持股 50.10%）起诉请求解散公司，2014 年 7 月法院一审判决万兆丰解散，案件处于上诉阶段、公司尚未清算注销，罗亨松、丁文勇仍法定负有对万兆丰忠实、竞业义务。招股书披露，设立晋铭有限主要目的为承接原有航空零部件相关业务，晋铭有限与万兆丰经营范围、加工产品、客户资源高度重合。为规避相关纠纷，相关方搭建隐名代持架构，至 2019 年全部解除代持关系并完成工商显名登记。

根据《中华人民共和国公司法》相关规定，董事、高级管理人员未经股东会许可，不得自营或为他人经营与任职公司同类业务，该行为属于法定竞业禁止违规。罗亨松、丁文勇在担任万兆丰高管期间，通过代持方式出资设立业务高度重合的晋铭有限，该情形存在是否违反高管竞业义务的法律争议。万兆丰相关权利人若主张高管违反忠实义务，有权依据法律规定提出相应权利主张，相关潜在纠纷可能对晋铭航空业务、资产权属带来不确定性。

按照 IPO 尽职调查标准，保荐机构国信证券、申报律师德恒所应当完整调取万兆丰工商档案、全部诉讼卷宗、清算材料，核查 2014 年前后设备、客户、技术是否从万兆丰无偿 / 低价转移；同时必须取得大股东李英宇书面确认，确认放弃索赔、无潜在纠纷。但招股书仅简单陈述代持已解除，重点说明代持各方内部无纠纷，对于外部潜在侵权争议相关核查情况还有待深入。

申报期股东诉讼也充分证明了发行人股权稳定性、实控人管控能力存疑。

原股东邱昱 2017 年全额转让股权彻底退出公司，2022 年，公司已启动上市前期规划、梳理股权沿革，邱昱突然告知实控人罗亨松，其单方声称自 2018 年起持有公司 10% 股权，由时任董事、副总经理、第二大股东丁文勇代为持有。罗亨松以损害公司人合性、违反退出约定为由，向深圳龙华法院起诉丁文勇、邱昱，请求确认私下股权转让无效、行使优先购买权。一、二审法院因双方无法提供书面转让、代持证据，驳回罗亨松全部诉求，但诉讼本身具备极强负面指向。

丁文勇持有公司 17.74% 股份，为核心高管、创始合伙人，长达四年私下存在疑似代持安排，罗亨松全程毫不知情，证明其无法有效掌握核心股东股权真实状态，对于发行人股权稳定、两年实控人稳定的上市标准形成挑战。

创始团队信任完全破裂：实控人与第二大股东、核心高管直接对簿公堂，内部矛盾完全公开，公司顶层人合性彻底崩塌，上市后股东分歧、董事会内斗风险持续存在，不利于长期稳定经营。而保荐与律所每年开展访谈、资金流水穿透、股东承诺函核查工作，招股书中未充分披露前述股权争议的相关安排，以及在前期尽调中被识别的相关情况，容易引发对于股东历史资金往来、股权交易核查充分性的质疑。

招股书 " 发行人基本情况 " 章节载明，公司历史股权代持已全部清理完毕，不存在股权纠纷及潜在争议；而前述股东股权诉讼相关信息放置于 " 其他重要事项 " 章节披露。招股书所称已清理代持为公司设立初期刘华等人名义持股的历史代持；邱昱主张的代持为后续争议事项，并未经司法文书确认真实存在。两处信息分章节列示，不同代持情形未清晰区分，容易造成信息理解偏差。中介机构主要依据法院驳回诉讼请求的裁判结果，论证相关事项不影响股权稳定性，未进一步充分披露双方资金往来、潜在利益纠葛等延伸事项核查情况。（港湾财经出品）

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