长鑫赶上的是AI风口，还是DRAM又一个周期顶点？

7 月 27 日，长鑫科技在上海证券交易所科创板挂牌。发行价为每股 8.66 元，开盘报 49.50 元，收盘报 49 元，首日上涨 465.82%，按收盘价计算，公司总市值约 3.28 万亿元，超过工商银行，成为 A 股市值最高的上市公司。全天成交额超过 1400 亿元，换手率超过 60%。

这是近年来中国资本市场最受瞩目的新股首秀之一。长鑫此次发行募集资金约 579 亿元；若 15% 的超额配售选择权全部行使，募资规模最高可达约 666 亿元。无论按哪个口径计算，这都是科创板开板以来规模最大的 IPO。

上市当天，长鑫创始人朱一明的个人财富随之大幅上升。与此同时，他此前作出的一项承诺也重新受到关注，将自己持有的员工持股平台份额中的 50%，对应约 7.68 亿股，在公司上市满 36 个月后的十个自然年度内，分配给长鑫及并表子公司的在职员工。按上市首日收盘价静态计算，这部分股份对应的市值超过 370 亿元。

这项跨越十年的激励计划，与首日暴涨的股价形成了鲜明对照：资本市场可以在一天内将一家公司的市值推至 3 万亿元以上，DRAM 工艺、良率和人才队伍的建立，却只能以年为单位计算。

市场给予长鑫的定价，也不只基于一家存储芯片企业的当前利润，它同时包含了对人工智能、半导体国产化和全球内存短缺的多重预期。

被资本推高的长鑫科技，需要谨慎看待，根据长鑫上市公告书，超额配售选择权行使前，公司上市初期的无限售流通股约 45.03 亿股，仅占发行后总股本的 6.73%；其余约 93.27% 的股份存在不同期限的流通限制或限售安排。

较小的流通盘、国产 DRAM 标的的稀缺性，以及资金对 AI 产业链的集中追逐，都可能放大价格波动。

更值得关注的是长鑫业绩变化的速度。2023 年和 2024 年，公司仍分别亏损 163.40 亿元和 71.45 亿元，2025 年才实现扭亏为盈。进入 2026 年，其盈利能力却在一个季度内发生骤变。

这究竟是一家全球存储芯片巨头开始兑现成长，还是内存价格处于高位时的一次周期性利润爆发？

一个季度，赚过了此前多年

长鑫的故事始于十年前的一次地方产业押注。

2016 年 5 月，兆易创新创始人、时任董事长兼总经理朱一明与合肥方面商谈建设 DRAM 项目，项目后来以日期为代号，被称为 "506 工程 "。次年，兆易创新与合肥产投正式签署合作协议，将项目预算确定为约 180 亿元，双方分别按 20% 和 80% 的比例负责筹集资金。

当时，三星电子、SK 海力士和美光控制着全球绝大部分 DRAM 市场，中国大陆几乎没有规模化 DRAM 制造能力。合肥投入的并非一家拥有成熟产品和稳定现金流的企业，而是一条尚未完成技术验证的生产线。

DRAM 又是半导体行业中资本投入最大、工艺控制最复杂的产品之一，设计出一颗可以运行的芯片只是起点，真正决定商业成败的是能否以足够高的良率，在数以万计的晶圆上稳定复制。

长鑫早期的技术基础，与一家已经消失的德国公司有关。

奇梦达曾是全球主要 DRAM 厂商之一，2009 年在存储芯片价格下跌和金融危机冲击下破产。朱一明曾公开介绍，长鑫通过相关合作获得了超过 1000 万份 DRAM 技术文件以及约 2.8TB 数据，并在此基础上进行研发迭代。

此外，长鑫与 WiLAN 旗下 Polaris 签订专利许可及采购协议，涉及奇梦达开发的部分 DRAM 专利，奇梦达采用的埋入式字线技术，与当时三星、美光等厂商的部分路线有所不同，为长鑫提供了一条可以追溯的技术和知识产权起点。

一家在德国破产十年的存储芯片企业，由此成为中国第一条规模化 DRAM 生产线的技术源头之一。但技术文件并不能直接变成商品，长鑫仍需要重新搭建设计、制造和测试体系，并把奇梦达较早期的工艺向更先进节点推进。

2018 年 7 月，长鑫完成验证投片；2019 年 9 月，首款 8Gb DDR4 产品实现量产。从 "506 工程 " 启动到第一款产品量产，大约用了三年。

随后几年，公司进入持续扩产、研发和亏损阶段。2023 年，长鑫实现营业收入 90.87 亿元，归母净亏损 163.40 亿元；2024 年收入增至 241.78 亿元，归母净亏损收窄至 71.45 亿元；2025 年收入进一步升至 617.99 亿元，归母净利润转正至 18.75 亿元。

到了 2026 年第一季度，公司营业收入达到 508 亿元，同比增长 719.13%；合并口径净利润为 330.12 亿元，归母净利润为 247.62 亿元，扣非归母净利润为 263.41 亿元。

这意味着，长鑫一个季度取得的归母净利润，已经超过 2023 年和 2024 年的亏损之和，也是 2025 年全年归母净利润的 13 倍以上。

公司预计，2026 年上半年营业收入将达到 1100 亿至 1200 亿元，同比增长 612.53% 至 677.31%；归母净利润预计为 500 亿至 570 亿元，同比增长超过 22 倍。

如此陡峭的财务反转，不仅来自收入增长，也来自存储芯片企业特有的经营杠杆。

晶圆厂的设备、厂房和研发投入大多属于固定成本。一条生产线投产初期，如果良率不足，能被销售的合格芯片有限，单位产品需要承担较高的折旧和制造成本；当良率和产能利用率提高，同一片晶圆能够切割出的合格芯片增加，单位成本便会迅速下降。

2025 年，有消息显示，长鑫 DDR5 量产进度一度受到良率和产品一致性问题影响，相关产线良率当时仅略高于 50%。

到 2026 年，长鑫的财务数据表明，其产能利用率、产品组合和制造效率已经发生明显改善，公司主营业务毛利率由 2023 年的 -2.19% 升至 2024 年的 5%，2025 年进一步升至 41.02%。

但良率和规模效应只是前提，长鑫在招股书中表示，2026 年业绩大幅增长主要来自三项因素：DRAM 产品价格持续快速上涨、公司产销规模增长，以及产品结构优化。其中，价格被列在首位。

公司没有进一步披露 2026 年一季度收入增量中，售价、销量和产品结构分别贡献了多少。这组数据将直接影响外界对其利润质量的判断，如果盈利主要来自出货量增长、良率改善和单位成本下降，增长的持续性相对较强；如果大部分利润来自产品价格上涨，业绩就会对行业周期更为敏感。

对一家固定资产规模庞大、折旧费用较高的存储公司而言，价格上涨能够迅速释放利润，价格下跌也可能以同样的方式反向作用。

AI 的红利，先以涨价的方式抵达长鑫

AI 需求正在改变全球存储芯片的产能分配。

大型模型训练和推理需要大量高带宽内存，即 HBM，同时也需要海量的服务器 DRAM。三星、SK 海力士和美光等主要厂商因此将更多先进制程和晶圆产能转向 HBM 及服务器产品。

HBM 的生产不仅技术要求更高，对晶圆面积的消耗也明显大于普通 DRAM。TrendForce 预计，三大存储芯片厂商的 HBM 投片量占整体 DRAM 投片量的比例，将由 2025 年末的 18% 升至 2026 年末的 22%，2027 年末可能接近 30%。

当产能流向利润更高的 HBM 产品，PC、智能手机和其他消费电子产品使用的普通 DRAM 供给随之受到挤压，长鑫虽然尚未成为全球 HBM 市场的主要供应商，却从普通 DRAM 短缺和涨价中获得了直接收益。

TrendForce 的数据显示，2026 年第一季度，DRAM 合约价格实际环比上涨 93% — 98%，推动全球 DRAM 产业营收环比增长 81% 至 970 亿美元。进入第三季度，供给紧张仍未缓解，但涨价速度已明显放缓，TrendForce 最新预计，第三季度一般型 DRAM 合约价将环比上涨 13% — 18%。

这是理解长鑫盈利爆发的关键背景。AI 确实推动了公司业绩，但这份红利目前主要通过 DRAM 涨价兑现，而不是长鑫直接向全球 AI 芯片厂商大规模供应 HBM。

长鑫现阶段的产品收入仍高度集中于 DRAM 产品。根据招股书相关数据，2025 年约 66.4% 的收入来自 LPDDR 产品，DDR 产品约占 31.9%，两者合计贡献绝大部分收入。HBM 尚未成为具有实质规模的收入来源。

不过，全球内存短缺正在改变客户选择供应商的方式。

6 月底，据报道，长鑫与腾讯签署了一份价值超过 200 亿元的长期服务器 DRAM 供应协议，协议期限可能为三至五年。随后长鑫又被报道与字节跳动达成为期五年、价值超过 70 亿美元的内存供应协议，长鑫招股书还将阿里云、联想、小米、传音、荣耀、OPPO 和 vivo 等列为重要客户，这也证明，在全球内存供应紧张之际，中国大型互联网企业正通过长期合同锁定长鑫的产能。

苹果的态度更具有标志性，面对内存价格上涨和供应趋紧，苹果据报开始测试长鑫的 DRAM 产品，并就潜在采购所涉及的政策风险寻求美国政府的确定性。截至目前，双方尚未宣布正式采购协议，但测试本身意味着长鑫已经进入全球消费电子客户的供应商评估范围。

对大型客户而言，增加长鑫并不一定意味着立即替代三星、SK 海力士或美光，更现实的考虑是引入第四家供应商，以降低价格上涨和供应中断风险。这些客户关系说明，长鑫已经不再只是依靠政策扶持和国产替代概念获得订单，而是逐步进入消费电子和数据中心的实际供应链。

但从通用 DRAM 供应商进入高端 HBM 市场，仍需跨越工艺、良率、先进封装和客户认证等多道门槛。长鑫被视为中国最有可能形成先进 HBM 能力的企业之一，其 HBM 产能、量产良率和验证进度却仍缺乏充分公开数据。

截至目前，HBM 更接近长鑫估值中的一张未来门票，而不是支撑当前利润的主要产品。

涨价仍未结束，周期拐点已进入视野

现在断言 DRAM 周期已经见顶，证据尚不充分。

全球市场依然供不应求，大型 CSP 厂商正通过长期协议锁定货源，AI 基础设施投资也未出现明显退潮。但价格变化的边际趋势已经不同。价格仍在上涨，涨价速度却在明显放缓。

高价格也开始反过来影响需求，TrendForce 称，PC 和智能手机等消费端客户的价格承受力已接近极限。随着高成本内存逐步反映到整机价格，部分厂商开始削减配置或下调出货预期。现货市场中，一些买方也不愿继续追价。

存储芯片行业长期具有大宗商品属性。需求回升、库存下降和供给紧张会推动价格上涨，高价格和高利润又会刺激厂商扩大投资。由于晶圆厂建设和产能爬坡存在时间差，当新增产能集中释放时，终端需求可能已经减弱，市场便可能从短缺转向过剩。

长鑫此次上市恰好处于这一链条的扩张环节。

公司最初计划募集 295 亿元，三个募投项目总投资 345 亿元。其中，75 亿元用于存储器晶圆制造量产线升级改造，130 亿元用于 DRAM 技术升级，90 亿元用于前瞻技术研发。最终实际募集资金约 579 亿元，明显超过原定募投项目的资金需求。

对于长鑫而言，扩产是缩小与国际厂商差距的必要条件。Counterpoint 数据显示，2026 年第一季度，长鑫按销售额计算的全球 DRAM 市场份额约为 8%，排名第四；三星、SK 海力士和美光分别占 38%、29% 和 22%，三家合计仍控制约 89% 的市场。

如果不能继续扩大产能，长鑫很难进一步降低单位成本，也难以支撑持续的研发投入。与此同时，三星、SK 海力士和美光也在扩大 HBM 与服务器内存投资。

今天的供给短缺，正在推动几乎所有主要厂商增加资本支出，这也是存储周期中最值得警惕的阶段之一。

长鑫也在招股书中提示，如果 AI 投资放缓，或竞争对手增加过多供应，DRAM 市场可能转弱，公司未来还将面临新产能带来的折旧和摊销压力，如果价格下跌与折旧上升同时发生，利润降幅可能显著超过收入降幅。

因此，更准确的判断并非周期已经见顶，而是长鑫上市时，DRAM 仍处于上涨周期，只是价格上涨最快的阶段可能正在过去，下一轮供需平衡的风险已经进入投资者视野。

资本押注的是一次跨越周期的升级

长鑫与普通周期公司的差别，在于它拥有一条结构性增长路径，这条路经完美地命中了投资者青睐的资本叙事。

中国是全球最大的电子产品生产和消费市场之一，手机、电脑、服务器、汽车和云计算企业形成了庞大的内存需求，供应链安全要求提高后，国内客户选择长鑫，不再只考虑短期价格，也会考虑供货稳定性和国产化比例。

美国的出口管制产生了双重影响。一方面，长鑫获得先进半导体设备和相关技术的难度增加，制程升级、良率改善和 HBM 量产可能因此受到限制；另一方面，外部限制也促使更多国内资本、客户和产业资源向本土供应商集中。

上市为长鑫提供的另一项关键助力，是锁定人才。

DRAM 制造并不依赖某一个决定性的技术突破，而是一套包含设计、材料、设备、工艺、测试和良率管理的复杂系统。工艺参数的细微变化，都可能影响一批晶圆的合格率，设备可以买入，厂房可以建设，但能够持续解决产线问题的工程师团队需要多年积累。

截至 2025 年末，长鑫共有员工 1.93 万人，其中研发人员 6259 人，占比 32.43%。2023 年至 2025 年，公司研发投入分别约为 46.70 亿元、63.41 亿元和 95.93 亿元，三年累计超过 206 亿元。

在全球存储行业，人才竞争与产品竞争几乎同步进行。三星和 SK 海力士长期通过利润分成和高额奖金稳定核心工程师团队，对于仍处于技术追赶阶段的长鑫而言，国内半导体企业的挖人举措，可能比国际企业要大得多得多。

朱一明承诺分配的 7.68 亿股，正是在这一背景下设计的。在此之前，长鑫已经实施两期员工持股计划：第一期自 2021 年起实施，累计授予 3596 人次；第二期自 2023 年起实施，累计授予 3164 人次。上市首日形成的财富效应不会立即转化为奖金，而是被设计成一项长期留任机制。

但 3.28 万亿元的首日市值，已经把相当一部分未来增长提前计入价格。市场押注的不只是 DRAM 价格继续上涨，还包括长鑫能够提高全球市场份额、进入高端服务器内存和 HBM 市场，并在美国技术限制下维持工艺迭代。

这些目标目前尚未全部得到验证，但行业对此的乐观程度，比长鑫科技本身还要笃定。

长鑫需要证明，其产品良率和单位成本可以持续接近国际厂商，扩产形成的收入能够覆盖新增折旧，国产替代需求足以缓冲全球 DRAM 价格波动，正在研发的 HBM 产品能够完成规模量产和客户认证。

若这些条件成立，2026 年的涨价周期可能成为长鑫完成技术和规模跃迁的窗口，若高利润主要来自普通 DRAM 价格上涨，而高端产品进展慢于市场预期，那么当下的估值反映的可能更多是稀缺性和市场情绪。

十年前，合肥用约 180 亿元押注一条尚未量产的 DRAM 生产线；十年后，资本市场用超过 3 万亿元的市值，押注长鑫能够从全球第四名继续向前。

长鑫无疑赶上了 AI 风口，但它目前兑现的，首先是 AI 引发的内存产能重分配和 DRAM 涨价红利。

对公司而言，上市不是周期问题的终点，而是新一轮资本开支和人才竞争的起点。决定其长期价值的，不是 DRAM 价格今年还能上涨多少，而是长鑫能否在下一轮价格回落之前，把当前获得的利润、资金和人才，转化为更高的良率、更低的成本，以及真正能够进入 AI 核心供应链的产品。

只有经历下一轮内存价格下跌，市场才能更清楚地判断，长鑫究竟是一家被周期托起的公司，还是一家借助周期完成跃迁的全球芯片企业。（本文作者 ｜ 张帅，编辑 ｜ 杨林）