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从“V客户”到“VB客户”再到“VC客户”，一份份算力大单给行云科技（300209.SZ）贴上“算力新贵”的标签。
7月30日，行云科技公告称，全资子公司与国内头部大模型企业VB客户签署了《算力服务协议》补充协议，将含税总金额由10.14亿元调整至30.53亿元，较原协议金额提升201.14%。
这已是行云科技第三份通过补充协议上调金额的重大算力订单。
3月落地的服务器租赁订单由36.43亿元上调至65.21亿元，涨幅79%；7月另一笔五年算力合同自48.54亿元提升至55.08亿元。叠加本次，公司尚在履行期内算力、存储重大合同总额已达154.04亿元。
与巨额订单形成强烈反差的，是行云科技的真实家底：2025年全年营收仅1.45亿元，2026年上半年营收2.54亿元。
从濒临退市的跨境电商“有棵树”，到手握上百亿算力订单的“算力新贵”，行云科技似乎拿到了重生剧本。然而，公司是否具备百亿订单的交付实力？最新披露的中报又透露出什么信号？
“Token分成”模式落地
本次补充协议有三大关键变化——规模翻倍、单价上涨、新增Token分成。
第一，算力规模翻倍。
原合同约定交付128个算力单元（以18PFLOPS Dense FP16为单个计费单元），补充协议直接扩容至256个单元，算力规模实现翻倍。
第二，单位服务费上涨。
算力规模翻倍，但合同金额增加了两倍，其原因在于单价的增长。已交付的8个单元每单元每月的算力服务费较原合同增长21.21%，其余248单元每单元算力服务费增长36.36%。
规模、单价双重增长，印证了算力租赁行业供不应求的格局。
第三，新增Token分成机制。
除常规的算力单位的固定服务费外，行云科技此次合同还增加了一个新收入——客户需按月按验收完成的算力单元支付Token收入相关的固定服务费。
这是市场关注度较高的Token分成机制，也是本次补充协议中最有意义的变化。这意味着行云科技正在从单纯的“算力出租”向“算力+Token分成”商业运营模式的升级。
东吴证券此前指出，算力租赁厂商的业务模式正从单纯的裸算力出租升级为模型服务或Token分成模式，即“从卖算力转向卖Token”。
行云科技落地了这一趋势，即商业模式出现转变。
“这是算力租赁行业一个新的叙事，想象空间很大。”有市场人士对界面新闻记者解释称：“算力企业之前出租算力，相当于是‘包租公’，当房东，租客租房是用来住还是当门面跟房东是没有关系的，每个月房租收入都是固定的。现在相当于是‘Token工厂’，参与经营分成。比如租房租用来开手机店，那房东也可以分手机店的利润。收入天花板就打开了。”
这也意味着，算力租赁企业从原有的重资产、高折旧、收入稳定的基础设施服务提供者，转身成为卖Token的合伙人，深度绑定客户。
“如果只有Token分成，那么算力租赁公司也有一定的不确定性风险，但就行云科技此次合同来说，是‘固定服务费+Token分成费’结合，相当于既有基本盘的旱涝保收，又有分成的增量收益。”上述人士对界面新闻表示。
其次是议价能力。
从这份合同中，也可以看出行云科技议价能力在上升，其作为算力租赁企业在产业链中地位也发生变化。
客户愿意接受大幅度涨价，与AI算力行业的供需关系有关。AI算力需求呈指数级增长，同时，因高端GPU芯片短缺，供不应求，交付周期拉长。且算力硬件成本在上涨，涨价有向下游传导的需求。
“算力是硬通货。对这些大模型企业来说，算力是必选项，因此也乐意接受一定的涨幅。比巨额投入自建算力中心来说，租赁依然是一个更经济、灵活的选择。”市场人士对界面新闻表示。
再次，行云科技估值或因此发生变化。
该市场人士对界面新闻表示，对收入稳定的周期股给的市盈率不会太高，但“Token工厂”就不一样了，可以享受AI红利。现在AI应用爆发，消耗的Token越多，这些企业也就有想象空间了。
连签三单均在涨价
行云科技原是从事跨境贸易的“有棵树”公司，2024年完成司法重整，2026年2月更名为行云科技。
自转型算力租赁企业后，大单频频，均发生在近四个月。公司称，在手合同金额154.04亿元。这些订单服务期均为5年，若以此计算，将平均每年为行云科技带来30.81亿元的营收，为去年营收的超21倍。
这三个订单分别由行云科技位于长沙、深圳和海南的三家子公司承接。界面新闻查询天眼查发现，这几家公司过往无相关算力运营经验，有的公司才刚刚成立。
- 长沙悦云树成立于2024年12月，注册资本5000万元，原是一家零售业公司，2026年经营范围新增技术服务等项目。
- 深圳行云成立于2025年10月，注册资本1000万元。2025年员工25人。
- 海南行云则是一家于2026年5月才成立的公司，注册资本1000万元，行云科技持股比例49%。
三位神秘客户各有来头。
补充协议中透露，V客户为央企上市公司。VB客户为国内深耕超大上下文赛道、具备自研大模型底座能力的头部长文本大模型服务商，公司称强调“已于近期落地大额融资”。针对VC客户，未有相关描述。
上述订单已有部分交付。
在与V客户的订单中，7月公告显示，公司已完成首批服务器交付，将于近期完成压测验收并起租。
与VB客户的订单中，公司也已交付8个单元。
在采购方面，行云科技也有相关动作。
- 3月31日，行云科技与杭州萧山经济技术开发区国有资本控股集团有限公司签《战略合作框架协议》，5月与对方控股孙公司签署了3.03亿元服务器采购协议，并完成交货。
- 5月，公司公告设立液冷相关子公司杭州行云科技智冷有限公司。
- 5月26日，行云科技与浙江甚湖科技有限公司签署了《设备销售框架协议》。
- 7月20日，行云科技与某国资供应商“SA供应商”签署《算力服务合同》及《算力服务框架合作协议》，公司向SA供应商购买算力服务，首批合同为32套GPU算力服务，金额约3亿元。框架性协议总套数为128套，但合作仅为意向，不具备全部强制履约效力。
服务器业务毛利率98%
7月31日披露的半年报显示，行云科技已受益于算力租赁的转型。公司上半年盈利1201.54万元，同比增长540.15%。
第二季度的数据表现有亮点。公司二季度营收1.42亿元，环比增幅27.02%，归母净利润达3405.18万元，同比增长1898.28%，并填补了一季度亏损2203.64万元的窟窿。
第二季度高达56.56%的销售毛利率和25.41%的销售净利率，显示出行云科技盈利能力在回升。2025年，公司销售毛利率为15.09%。
再拆分来看，上半年行云科技新布局的服务器业务贡献营收6715.71万元，占比26.42%，这一业务的毛利率达到98.02%。
界面新闻注意到，上半年的服务器业务主要来自V客户的订单，子公司悦云树营收2.18亿元，净利润5201.13万元。
现金流表现更优。公司一季度经营活动产生的现金流量净额为-3.74亿元，二季度大幅攀升至5.68亿元。
合同负债2.48亿元，较上年末的23.64万元大幅增加。这是客户预收款增加。应付账款则由去年末的2.54亿元，上升至14.40亿元。
公告中还披露了，行云科技在中国香港有10.03亿元的服务器，为公司自主经营，占公司净资产比重为110.21%。公司安排管理人员常驻管理，目前这些服务器资产暂未产生收益。
中报也透露出公司在新业务的布局。上半年，行云科技新设了两家液冷公司，两家算力公司，一家企业级SSD存储业务公司，还有一家新能源业务的充电桩公司。
履约能力等多重风险仍存
二级市场上，行云科技已经走出了标准的“转型牛”行情。
2025年最后一个交易日，公司股价收盘价为5.45元/股；至2026年7月31日已涨至27.90元/股，涨幅超过400%。年内股价最高触及32.45元，总市值一度突破300亿元。在本轮的科技股重挫的行情中，行云科技股价走势相对坚挺。
然而，股价暴涨的另一面，是多重风险的持续累积。
首先，管理层动荡刚刚平息。
2026年5月，上任仅7个月的董事长刘海龙申请辞去董事长、董事职务。董事王维亦同时辞职。5月17日，董事会同意张文出任公司董事长。
更早的4月，深交所对前后两任实控人肖四清、王维及天行云公司给予公开谴责；5月，证监会湖南监管局拟对三方合计罚款1000万元。
肖四清公开指认王维方面在接管子公司过程中使用伪造公章办理工商变更登记，双方至今各执一词。
其次，履约能力与巨额订单之间的“鸿沟”。
154亿元的在手合同，意味着公司在未来数年需要完成远超当前营收规模的交付。公司在风险提示中坦承：在手合同存在“交付周期延后、合同调整或解除的可能性”。
当下算力服务器紧俏，采购渠道是否通畅，制约着后续的交付。
行云科技表示，虽公司已锁定上游供应链资源，具备一定保供能力，但上游硬件产能、跨境物流、原材料价格波动等外部不可控因素，仍存在交付进度波动风险。设备采购受供应链稳定性影响，可能面临供货延期、验收不达标风险。
再次，资金压力也不容忽视。
算力服务是重资产行业，需要前期投入大量资金采购服务器等硬件设备。
中报显示，截至2026年7月，行云科技及子公司已向金融及非金融机构申请授信为180.24亿元，其中已经批复的授信为102.64亿元，已签署融资及授信合同为52.72亿元。
公司在公告中提示：“公司资产扩张过快导致资金筹集不足，均有可能造成项目原定交付周期延后；若公司出现延期交付或在极端情形下，公司存在交易双方协商调整、部分/全部解除合同、对外转让相关业务及在手订单的可能性。”
2026年中报的财务数据已有体现。行云科技在建工程由0到19.92亿元，主要为增加算力集群的项目建设。
与算力建设同步的是，公司资产负债率在大幅上升。今年上半年末，公司资产负债率为73.58%，较去年末的33.57%上升了约40个百分点。短期借款为3.49亿元，而上年末为0.40亿元。
同时，公司账上货币资金6.42亿元，较2025年末下降了2.35亿元。原因在于报告期间购置长期资产支付的现金增加。
此外，行云科技对大客户的依赖度高。
三个订单均金额巨大，一旦其中一个订单出现调整或解除风险，公司业绩的不确定性又将上升。
三个超级大单的对手方十分神秘，尽管公司认为交易对手具备履约能力，但市场对客户的身份和支付能力的疑虑难以完全消除。A股市场也不乏算力大单“消失”的前车之鉴。
从2024年底破产重整，到2025年管理层迭代，再到2026年2月正式更名，行云科技用不到两年时间完成了一场从“跨境电商”到“算力新贵”的身份切换。
急剧的业务转型背后，市场质疑声并未消散。百亿元订单的交付能力、资金来源均是压力所在。现在只是赛道切换后的起点，后续公司能否用5年时间完成交付，形成真实业绩增长，需要未来的财报来印证。